货币、权力与人-4
续上一篇。
三、汇率
由于“不可能三角”的存在，除了美国以外的绝大多数国家都面临汇率制度选择的困境，必须在货币政策独立性和汇率稳定之间作出选择。
自1973年以来，世界主要货币进入自由浮动时代。那么汇率的波动能够预测吗？预测汇率难度非常大，因为有很多非市场因素。
在解释汇率波动时，应该区分不同圈层国家的汇率。体系中心国家面临的是需求约束，体系外围国家面临的是供给约束。还应该区分不同时间维度上的波动。短期，3个月内的波动主要是市场情绪影响。中期，3个月到3年，政策因素占主导。长期，三年以上，主要取决于两个国家各自的可贸易品加权平均价格之比。
为了对比不同汇率的波动水平，并研究导致波动差异的背后原因，作者创造了一个概念：汇率贬值指数。即各个不同的汇率相对于美元的“轻重”波动。通过这些研究，作者总结了一些规律。
•经济增长同汇率的关系
一些传统的观念认为经济增速放缓，汇率会下跌。研究发现，有些国家的汇率具有逆周期性，有些具有顺周期性，还有一些周期性不明显。典型的外围国家，例如巴西、阿根廷等，汇率具有明显的顺周期特性。中国具有周期中性特点，只有体系中央的国家才具有逆周期性。
•债务率同汇率的关系
一些观点认为，一个国家债务率高时，会有动力多发货币，多印钞票可能导致汇率贬值。对汇率最重要的是其定价货币。本币债与汇率基本不相关。本币债无需用外币还。而外币债则与汇率贬值高度相关。外币计价的净负债占其进出口的规模是观察汇率贬值压力的重要指标。
在有数据记录的历史中，美元指数已经经历了三个周期。作者团队对一些因子与汇率贬值指数的相关性做了实证研究，总结了一些规律。
影响汇率强弱的经济因素主要有：
第一，可贸易部门的出口产品构成。凡是以工业制成品为出口主体的经济体，其货币汇率通常处于强势。而以资源采掘业为主的经济体其通胀波动更明显，汇率处于弱势。货币汇率是人的能力与信用的表现，而资源采掘业的繁荣代表着物的重要性压到了人的重要性。所以凡是资源出口国，其货币购买力不可信。
第二，经常项目逆差是诸多发展中国家汇率脆弱的显然原因。
第三，如果一个国家难以通过本币从国内融资，只能通过借外债来维持国内财政开支，那么其汇率更倾向于剧烈波动。
影响汇率强弱的非经济因素主要有：
第一，国家能力与汇率贬值指数呈负相关关系。强国家有能力从社会获得税收，并回馈社会以公共品。
第二，政治制度的形式对汇率贬值指数没有明显影响。选举民主同货币汇率的贬值不具有明显的相关性。
第三，文化特质与汇率贬值指数有明显相关性。越是世俗化的经济体其汇率越坚挺，越是信仰总价的经济体其汇率越容易贬值。美国是一个特例，原因是美元是全球储备货币。就文明圈的大类而言，东正教、天主教、伊斯兰教等传统一神教文明圈的货币容易贬值；印度教-佛教文化圈居中；新教和儒家文化圈比较坚挺。作者的猜想是，一神教文化鼓励人们享受生活，而把尘世间积累财富视为一种罪恶，鼓励消费轻视生成和积蓄。印度教-佛教鼓励信徒节制欲望，也不鼓励创造和积累财富，既不鼓励消费也不鼓励生产。新教和儒家都鼓励多生产少消费，积累财富。
第四，人口结构。年龄中位数越大，其汇率越强势。根据作者的观察，人口中位数是各种影响指标中最有力的单一因素。可见，人口老龄化对汇率影响很大。
关于影响汇率的因素，既有经济的因素，也有非经济的因素，归根结底是人的因素。
四、债务
债务也称杠杠。我们有必要用逻辑和数据澄清关于债务的若干事实。
第一，债务的永久增长是经济增长和发展的自然结果。也是无锚货币体系的必然产物。
工业革命后整个世界的财富量快速扩张。这种财富量的增长，从结果来看是人的财产权的总量在持续增长且越来越多样化。无论何种形式的财产，其底层可以拆解为股权（所有权）和债权。而债权必然与债务对应。一个人的债权必然是另一个人的债务。债权和债务守恒，加总为零。
最终债务人相当于是全球硬通货的天然储备库，在如今的无锚货币时代，各国央行取代自然界成为最终债务人。经济的增长，必然导致总负债的扩张，也意味着最终负债人的资产负债表规模扩张。
事实上，现代经济中，货币、信贷几乎是债务的同义词。
我们所生活的经济货币世界其实并非坚实而静止的大陆，而是像宇宙大爆炸一样永恒扩张的虚拟的球体。像一个巨大的且不断膨胀的泡泡。信用大爆炸的起点就是1972年。各国央行，主要是美欧日英中等几个主要央行，扮演了不断吹泡泡的角色。
在这样一个永恒扩张的信用大爆炸宇宙中，政府的债务空间事实上是无限的。既然我们接受了让世界货币脱离硬锚，就必须接受货币基础的持续扩张，从而也必须接受债务的持续扩张。
第二，债务率的高低与经济金融风险无关。中心国家的债务率整体更高，但是他们的宏观经济更稳定。为什么欠钱越多的国家货币信用越好？因为只有强势有信用的经济体才能从市场上借到更多钱。
债务究竟会带来什么风险？作为普通借款人，主要的债务风险来源于两种错配：一是周期错配，即借入短期负债投入长期投资；二是币种错配，即负债端和资产端用不同的货币计价。作为国家而言，只要是本币债，就不会有周期错配和币种错配，因而没有风险，主要的风险来自于外币债务。杠杠水平对风险的影响主要看债务主体是谁。如果是非金融企业部门或者居民部门，杠杠水平高风险就大。
第三，流行的杠杆率计算有逻辑问题。杠杆率通常用债务除以GDP。债务是存量，GDP是流量。而在会计学中，要分析债务人的还款能力，要么用债务（存量）除以资产（存量），要么用利息支出（流量）除以利润或可支配收入（流量）。杠杆率公式的分子和分母之间是一种复杂的“纠缠态”关系。减少一个单位的分子可能会减少两个单位的分母。在两者联动下，可能会导致资产负债表收缩。有些人想在不减少分母的情况下减少分子，这种线性和局部化思维是幼稚的。这种头痛医头的西医风格思维源自于美国。
美国知识界有一种债务情结。美国社会存在强大的自由主义思想传统，他们厌恶政府，厌恶官僚，厌恶公共部门的债务。在美国社科领域，有很多关于宏观债务杠杆率问题的研究，作者认为这是伪科学研究。另一个与之类比的案例是美国政治和国际关系学界乐此不疲的民主研究。他们的共同特点是用很多案例、问卷和计量模型来装点其学术色彩。
美国联邦政府的债务规模在最近20年从58万亿增长到了22万亿，翻了4倍。其中，占比持续上涨的是医疗。它如今已经成为美国社会内部的一个肿瘤。美国联邦政府债务事实上是美帝国构造的重要组成部分。制约其债务规模的是利息支出，而利息支出与利率相关。虽然债务规模在最近20年翻了4倍，但是利息支出却没有大幅度增加，长期稳定在3500亿-5000亿美元的水平。关键就在于利率的不断下沉。
假如美国GDP的名义增速被美国联邦政府债务利息曲线持续超过，意味着利息的支出持续超过新增财富量，很可能会引发全球储蓄者对美国国债信用和美元信用的怀疑。为此，在债务存量规模超过GDP并保持快速增长的前提下，只有确保美国国债利率震荡下行，才能捍卫整个体系的稳健运行。因而，某种程度上，美国联邦政府债务问题已经不是两党或者白宫与国会之间的问题，而是政府和美联储之间的问题了。随着上述趋势的延续，最终的结局是美元利率不断下沉，并像欧元和日元一样进入负利率时代。
随着老龄化的深化，负利率时代必然来临，这是现代化的必然结果。少子老龄化的挑战不是劳动力不足，而是总需求不足，从而导致产能过剩。一旦进入负利率时代，那么（宏观）高杠杆就不再是一个问题，因为债务的名义规模会不断缩减。所以政府债务率的问题，在作者看来相当程度上是一个伪命题。
五、国际货币制度的演变
1971年之前，货币的历史经历了重金属本位、金块本位、金汇兑本位。所谓金汇兑本位是指布雷顿森林体系。它是战后由美国主导建立的。它标志着二战后世界霸权从英国转向美国。在这个制度下，所有其它国家的货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩。
这个制度有内在逻辑缺陷，即特里芬难题。后来法国总统戴高乐利用了这个漏洞。法国不断从市场上买入（借入）美元，然后开着军舰去美联储换黄金。法国有了更多的黄金就可以去市场借入更多的美元，然后去换更多的黄金。美联储的黄金储备眼看要被掏空，于是在1971年，尼克松宣布关闭黄金窗口，不履行美元兑付黄金的义务。
从此，世界进入无锚货币的时代。整个世界财富的底层逻辑发生了天翻地覆的变化。1971年前后，是两个世界。
从此，全球货币的基础是扩张，缩表从来都是象征性的，不断印钱才是常态。
在美元霸权视角下，美元给全世界提供流动之源，全世界其它货币都或多或少以美元为锚。各国人民辛勤劳动挣的钱都是美元信用体系之上的。所谓美国梦就是美元之梦，而这个梦，恰似印度教的梵天之梦。在梵天之梦中，整个世界是在一个梦境之中，一个想象之中。而美元之梦中，整个世界的财富也是建立在美元信用的虚拟想象之中。那么，一旦美元信用破灭，美元之梦醒过来，这个世界会变成什么样呢？
更严重的，在美元之梦中，没有谁能够打败我（美元），没有哪个经济体能够超过美国。未来中国的GDP能够超过美国吗？只要中国人民币的信用仍然依赖美元，那么就很难超过美国。除非中国政府政府通过主权债务提供信用，逐步摆脱美元。能不能超过美国，主要不取决于我们的经济增速，而取决于我们敢不敢扩大没有外汇储备对应的无锚的货币——国债，即自己通过主权信用（国债）创造基础货币，创造流动性。
从这个角度来讲，随着未来中国超过美国，中美一定程度的脱钩，或者至少人民币同美元一定程度的脱钩是必然的。